Infraestruturas do mercado financeiro: fundamentos, padrões e futuro

Em 2013, sedimentaram-se os conceitos de depositários centrais e de entidades registradoras de ativos financeiros no arcabouço legal brasileiro, o que foi a ele trazido pela Lei 12.810, de 15 de maio de 2013 ^[1]. A introdução formal desses conceitos ao sistema financeiro local foi resultado do acréscimo dos artigos 22 a 31, por uma emenda do relator, ao projeto de lei que converteu a Medida Provisória nº 589, publicada em 13 de novembro do ano anterior ^[2].

Nove anos após essa ocorrência, este breve artigo objetiva solidificar essas definições no conjunto conceitual do que se chama de infraestruturas do mercado financeiro, com atenção ao seu alcance internacional. Ademais, em um olhar prospectivo, busca assinalar questões que estão na fronteira das discussões contemporâneas sobre o tema, agindo com instigador para futuros aprofundamentos.

O presente texto se organiza da seguinte forma: após esta introdução, apresenta-se o arcabouço legal brasileiro para as infraestruturas do mercado financeiro, discute-se sua evolução histórica e ainda a função das infraestruturas no sistema financeiro. Em seguida, debate-se o padrão internacional das infraestruturas do mercado financeiro e a aderência dos padrões das normas brasileiras a ele. Então, aventa-se prospectivamente a norma, incorporando-se as questões contemporâneas relacionadas às inovações digitais ao sistema financeiro. Por fim, tem-se comentários finais.

Fundamentos

“As infraestruturas do mercado financeiro são componentes fundamentais do sistema financeiro, fornecendo serviços críticos para o bom funcionamento dos mercados financeiros” ^[3]. O sistema financeiro pode ser entendido como um conjunto de instituições que permite que os recursos de investidores possam ser emprestados a tomadores de recursos de maneira mais eficiente caso ocorresse sem intermediação. Sem intermediação, as pessoas que ofertam e demandam recursos financeiros teriam de se encontrar e contratar de forma autônoma. Com a intermediação, essa troca de recursos ocorre por meio de bancos e seguradoras, por exemplo, sem que as pessoas precisem se encontrar individualmente.

As instituições do sistema financeiro também transferem recursos financeiros e ativos entre si. Essas transferências são realizadas por meio de sistemas, os quais realizam os registros, as liquidações e os pagamentos pertinentes. Os sistemas que realizam essas atividades são chamados de infraestruturas do mercado financeiro, daqui por diante registradas apenas como IMF. Usualmente, o termo IMF também é empregado para designar de forma genérica as instituições que operacionalizam esses sistemas. Por simplicidade, e seguindo o uso costumeiro, usaremos o termo IMF indistintamente ao longo do texto, fazendo ressalvas quando apropriado. Em uma alegoria comum no mercado, se o dinheiro e demais ativos são os produtos levados entre instituições financeiras, as IMF são as estradas que conectam essas instituições.

No Brasil, o Sistema Financeiro Nacional (SFN) está estabelecido no artigo 192 da Constituição Federal ^[4] e regulado pela Lei nº 4.595, de 1964 ^[5], recepcionada com status de lei complementar. As IMF, por sua vez, seguem uma organização distinta. Elas compreendem o que foi definido pela Lei nº 10.214, de 2001, como Sistema de Pagamentos Brasileiro (SPB), que compreenderia “as entidades, os sistemas e os procedimentos relacionados com transferência de fundos e de outros ativos financeiros, ou com o processamento, a compensação e a liquidação de pagamentos” ^[6]. O Sistema de Pagamentos Brasileiro surge, pois, para comportar as IMF que realizavam compensação e liquidação de fundos. Nesse momento, cabe esclarecer que a acepção do termo pagamentos é compreendida na área financeira, nacional e internacionalmente, como uma transferência de fundos. Assim, o termo ultrapassa a compreensão de estar relacionado exclusivamente ao cumprimento de uma obrigação, abrangendo também a mera transferência de recursos entre pessoas, como remessas unilaterais e doações ^[7].

A Lei 12.810, de 2013, objeto central da presente discussão, foi um aperfeiçoamento ao arcabouço legal que dispõe sobre IMF no Brasil. Ela explicitou ao direito brasileiro os conceitos de depositária central e de entidade registradora, ampliando a previsão das instituições IMF integrantes do Sistema de Pagamentos Brasileiro. Este sistema seria ainda ampliado 5 meses depois pela Lei nº 12.865, de 2013 ^[8], que o complementaria com outras instituições relacionadas a pagamentos entre usuários finais, as quais, consequentemente, não são IMF.

Esse movimento de aperfeiçoamento do arcabouço legal relacionado às IMF no Brasil ocorreu em sintonia com as transformações ocorridas para essas instituições em nível Internacional. Se os sistemas de compensação e liquidação de pagamentos tinham destaque na operacionalização dos sistemas financeiros nacionais e despontavam com a adoção de tecnologias de processamento desde o fim da década de 1990 e início dos anos 2000, o início da década de 2010 via a ascensão da atenção dedicada às IMF principalmente em decorrência das preocupações voltadas aos impactos sistêmicos. Essas preocupações, por sua vez, foram resultado dos aprendizados decorrentes da crise financeira internacional ocorrida em 2007 e 2008.

Um marco exemplificativo dessa transformação é a alteração de denominação ocorrida internamente no organismo internacional de bancos centrais, o Banco de Compensações Internacionais (BIS, na sigla em inglês). O que antes era o Comitê de Sistemas de Pagamentos e Liquidações (CPSS, na sigla em inglês), mormente dedicado a questões envolvendo tecnologia de processamento de pagamentos, passou a ser denominado Comitê de Pagamentos e Infraestruturas do Mercado (CPMI, na sigla em inglês), dedicando-se à elaboração de padrões internacionais voltados à eficiência e seguranças dos pagamentos ^[9].

Ainda que esse exemplo se dê no campo dos bancos centrais, o tema IMF é compartilhado entre bancos centrais e as comissões de valores mobiliários, tanto no plano internacional como no plano nacional. Assim, não apenas o BIS-CPMI tem alcance sobre o tema, como também o organismo internacional das comissões de valores mobiliários, a Organização Internacional das Comissões de Valores Mobiliários; IOSCO, na sigla em inglês. Assim, a padronização internacional das IMF, como será discutida na próxima seção, é expedida conjuntamente pelo BIS-CPMI e a IOSCO.

No Brasil, as responsabilidades de supervisão das IMF são compartilhadas entre o Banco Central e a Comissão de Valores Mobiliários, cada uma em sua área de competência, o que resulta em algumas instituições sendo supervisionadas pelas duas entidades. De toda forma, a regulação dessas duas entidades está sob o guarda-chuva do Conselho Monetário Nacional, organização que contribui para a coesão e consistência das regulações relacionadas ao sistema financeiro no país.

Cabe destacar também que, no Brasil, o banco central exerce um papel dual em relação às IMF. Além de supervisor das instituições, como destacado anteriormente, o Banco Central do Brasil também é, atualmente, o operador de três IMF. O Sistema de Transferência de Reservas (STR) realiza pagamentos entre instituições do sistema financeiro; o Sistema Especial de Liquidação e de Custódia (Selic) é o principal depositário dos títulos públicos federais e realiza a liquidação de ativos; e o recente Sistema de Pagamentos Instantâneo (SPI) dá curso às transferências interbancárias entre clientes da marca Pix.

Os padrões internacionais

O atual padrão internacional para as IMF foi publicado no início de 2012 com a incorporação dos aprendizados trazidos pela crise financeira do final da década anterior, conforme já apresentado na seção precedente. O padrão é centrado no manual intitulado Princípios para Infraestruturas do Mercado Financeiro (PFMI, na sigla em inglês) ^[10] e é integrante do conjunto de padrões internacionais estabelecidos para a estabilidade dos sistemas financeiros. Ao lado dele, estão padrões conhecidos como o Código de Transparência Fiscal, as Recomendações sobre o Combate à Lavagem de Dinheiro e Financiamento do Terrorismo e os Padrões Contábeis Internacionais (IFRS) ^[11].

O PFMI são um conjunto de 24 princípios e 5 responsabilidades que devem ser seguidos pelas normas dos países e adotados por todas as IMF que forem sistemicamente importantes em seus mercados. Os 24 princípios são condições que devem ser adotadas e são balizados por considerações-chave, nas quais se subdividem. Como exemplo, traz-se o Princípio 1.

Princípio 1: Base Legal

Uma IMF deve estar sujeita a uma base legal sólida, clara, transparente e aplicável para cada aspecto material de suas atividades em todas as jurisdições relevantes.

O princípio 1 é aplicável a todos os tipos de IMF, mas, esse não é o caso de todos eles. O princípio relacionado à liquidação financeira só é aplicável aos tipos de IMF que realizam essa atividade, assim como o princípio relacionado aos riscos de custódia só são aplicáveis aos tipos de IMF que realizam custódia, como seria de se esperar.

As IMF são agrupadas em cinco tipos. Os sistemas de pagamento (PS, na sigla em inglês) são as IMF que têm como objeto a realização de transferências de fundos entre seus participantes. Os sistemas de liquidação de ativos (SSS, na sigla em inglês) preveem a liquidação condicional dos ativos financeiros por regras pré-determinadas. As contrapartes centrais (CCP, na sigla em inglês) são instituições que se interpõem entre as partes de um contrato de ativos financeiros e, assim, tornam-se a compradora e a vendedora de todas as operações cursadas. Elas reduzem substancialmente o risco de crédito para as partes e reduzem o risco sistêmico do mercado, mas individualmente possuem um elevado risco que é inerente à sua atividade. Esse risco deve ser mitigado e é observado com atenção nos PFMI. Esses três tipos de IMF estão alcançados pelo escopo da Lei nº 10.214, de 2001.

Os outros dois tipos de IMF são os que foram especificados pela Lei nº 12.810, de 2013. Os depositários centrais (CSD, na sigla em inglês) são as IMF que realizam a guarda centralizada de ativos financeiros e de valores mobiliários, o controle de sua titularidade efetiva e o tratamento de seus eventos. Os depositários centrais assumem a titularidade fiduciária do total dos ativos negociados, destacando-se que os ativos depositados não compõem ou se comunicam com o patrimônio do próprio depositário. Outro destaque deve ser dado à titularidade efetiva dos ativos depositados, a qual é presumida a partir dos controles efetuados pelo depositário central. O quinto tipo de IMF é a entidade registradora (TR, na sigla em inglês), que mantém registro centralizado de dados de transações financeiras. ^[12]

Além dos 24 princípios que guiam a atividade desses cinco tipos de IMF, o PMFI também prevê 5 responsabilidades para os reguladores e autoridades que são indispensáveis à efetiva supervisão das IMF. Como os “princípios”, as “responsabilidades” também se desdobram em considerações-chave.

Afora o estabelecimento de padrões, os organismos internacionais também monitoram a implementação desse conjunto de padrões internacionais para as IMF. Há três níveis (não sequenciais) de monitoramento e avaliação da adoção dos princípios pelos países e pelas IMF. No primeiro nível, cada país realizou uma autoavaliação da aderência das normas locais aos princípios. O resultado dessa fase foi publicado ainda em 2013. ^[13]

A autoavaliação brasileira apontou pontos fortes, destacando que os supervisores financeiros teriam a previsão legal para implementar as responsabilidades. Em relação aos princípios, contudo, a situação brasileira naquele momento era diferente. A autoavaliação registrou que seriam necessárias alterações legais para que os princípios do PFMI fossem incorporados ao ordenamento brasileiro.

Em uma atualização da autoavaliação publicada um ano mais tarde, em 2014, os supervisores financeiros brasileiros declararam que os princípios haviam sido todos incorporados ao ordenamento brasileiro ^[14]. A solução encontrada por eles foi a edição de normativos próprios. No caso do Banco Central foi editado o Comunicado do Banco Central nº 25.097, de 2014 ^[15], que indica, ainda que de forma genérica, o PFMI sendo utilizado no monitoramento das IMF. No caso da Comissão de Valores Mobiliários, foram editadas as Instrução da CVM nº 541 ^[16] e Instrução da CVM nº 544 ^[17], ambas de 2013, que regulavam os depositários centrais e registradores, respectivamente.

Essas soluções foram colocadas à prova quando foi realizada, em 2018, a avaliação de nível dois, em que os países são avaliados por seus pares, ou melhor, por representantes dos demais países membros do organismo internacional. Publicado em 2020, o relatório concluiu pela consistência das normas brasileiras a todos os princípios elencados no PFMI ^[18]. Esse é um resultado positivo para a regulação das IMF no Brasil uma vez que o resultado brasileiro se juntou a um pequeno conjunto de países possuidores da mais alta avaliação em todos os princípios: Hong Kong e Japão. Ao mesmo tempo, países como Estados Unidos e Suíça, além da União Europeia, ainda possuem pontos a serem desenvolvidos ^[19].

Ainda que tenha atendido a todos os princípios do PFMI, a avaliação de nível dois do Brasil registrou a identificação de pontos de melhoria no arcabouço normativo em termos de transparência e inserção internacional ^[20]. Nesse sentido, argumenta-se que parte da legislação, e normas decorrentes, ainda emprega terminologia e conceitos anteriores ao PFMI. Argumenta-se também que não há clareza na consolidação dos dispositivos pertinentes nem na hierarquia existente entre os normativos. Por fim, o argumenta-se ainda que não existe uma correspondência clara entre a terminologia empregada no Brasil e a terminologia internacional, o que pode levar a compreensões distintas das normas.

Os dois primeiros argumentos sugerem que a realização de uma consolidação e atualização legal pode trazer benefícios diretos por estabelecer de forma mais clara as obrigações legais, aumentando a segurança jurídica e reduzindo custos de observância das normas. O último argumento sugere reflexão sobre a possibilidade de eliminação de barreiras de entrada ao mercado nacional ao se adotar uma nomenclatura mais próxima daquela utilizada internacionalmente. É de caráter público a atual adoção de política pelos órgãos reguladores no sentido de ampliar a competição no sistema financeiro a fim de se obter maior eficiência e alocação de recursos. Nesse mesmo sentido, a atualização da legislação local com uma aproximação à legislação internacional potencialmente reduziria o custo de instituições estrangeiras participarem do mercado brasileiro. A partir desses argumentos, tem-se que ainda que a legislação discutida no presente texto seja suficiente para um desenho sólidos das IMF no Brasil, sua consolidação e atualização poderia atingir resultados mais eficientes do ponto de vista normativo ^[21].

O último nível de monitoramento da implementação dos PFMI é o nível três. A avaliação de nível três, diferentemente das duas apresentadas anteriormente, não lida com o ordenamento jurídico, mas com o seu resultado. Assim, essa avaliação se ocupa de analisar o atendimento dos princípios do PFMI pelos arranjos adotados pelas IMF. Dessa forma, os resultados individuais das avaliações não são públicos. ^[22]

Futuro

Os sistemas atualmente adotados como IMF são, de forma geral, consideravelmente eficientes e resilientes. Não obstante esse quadro, novas tecnologias têm surgido recentemente e têm sido objeto de pesquisa e desenvolvimento na área de pagamentos. Inúmeras possibilidades de aplicação têm sido reivindicadas, mas a demonstração de que essas possibilidades podem se transformar em sistemas superiores àqueles existentes ainda está pendente.

A aparente iminente incorporação da previsão de ativos virtuais ao ordenamento jurídico brasileiro ^[23] produz um avanço desse tema sobre os potenciais pontos de contato com a organização das IMF no Brasil. Na medida em que os ativos virtuais são levados à esfera da regulação, esse tema passa a ter potencial interface com todas as demais estruturas reguladas já existentes. Nesse sentido, a questão que se põe é a percepção desses ativos frente às IMF e como elas podem passar a lidar com esse ativo ainda mundialmente impreciso e legalmente instável.

O ganho de espaço dos ativos virtuais (moeda virtuais ou criptomoedas) nas discussões tem-se ampliado continuamente nos últimos anos. Se há alguns anos eles eram vistos com certa curiosidade e ceticismo por parte dos monetaristas, hoje consiste num terreno fértil de discussões teóricas. A esses ativos, associam-se a possibilidade de emissão de moedas soberanas pelos bancos centrais, algo que também repercute no Banco Central do Brasil ^[24], a emissão de moedas com lastro privado em moedas soberanas (“stablecoins”), entre outros.

Um exemplo de questão que surge dessa interação temática é forma pela qual se poderia compatibilizar o princípio 9 do PFMI que prescreve a liquidação em moeda de banco central (eliminando o risco do emissor) com a liquidação de um ativo virtual no sistema financeiro nacional em uma moeda de denominação privada. Ainda que os riscos de crédito e de liquidez possam não ser relevantes quando em pequena escala, a escalabilidade de liquidação desses ativos parece contestável. A estrutura de liquidação de sistemas financeiros nacionais não comporta o uso em larga escala de ativos denominados em uma moeda privada. ^[25]

Subjacente a esses temas está a adoção de arquiteturas tecnológicas que permitiriam a liquidação condicionada de operações de pagamento (“smart contracts”), a redução do risco de crédito com a adoção de operações inerentemente da forma entrega-contra-pagamento ou entrega-contra-entrega e a redução dos custos operacionais decorrentes dos sistemas. A discussão dessas questões técnicas vai além dos objetivos do presente artigo, mas a indicação desses temas explicita a sua relação direta com os sistemas estabelecidos como IMF. Logo, a interação entre as inovações financeiras digitais e as IMF sugere que o resultado do contato entre esses dois temas induzirá possivelmente a avanços no arcabouço normativo das IMF, incluindo os depositários centrais e entidades registradoras previstas na Lei nº 12.810, de 2013.

Comentários finais

Pelo discutido nesse breve artigo, temos que as infraestruturas do mercado financeiro (IMF) são parte essencial do sistema financeiro e que a percepção de sua relevância se tornou mais proeminente após a crise financeira internacional de 2007. Nesse mesmo sentido, a legislação brasileira se desenvolveu, culminando na incorporação dos conceitos de depositários centrais e entidades registradores por meio da publicação da Lei nº 12.810, há nove anos.

Com um olhar para o futuro, observamos que há um espaço potencial de evolução da atual legislação. A esse espaço, juntam-se os desafios de incorporação das inovações digitais do mercado financeiro, demonstrando que o tema continuará vivo e aberto para aprimoramentos e ampliações.

^[1] Brasil. Lei nº 12.810, de 15 de maio de 2013. http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/_ato2011-2014/2013/Lei/L12810.htm.

^[2] Brasil. Medida Provisória nº 589, publicada em 13 de novembro de 2012. http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/_ato2011-2014/2012/Mpv/589impressao.htm.

^[3] Reserve Bank of Australia. “About Financial Market Infrastructure”. https://www.rba.gov.au/payments-and-infrastructure/financial-market-infrastructure/about.html.

^[4] Brasil. Constituição Federal. 1988. http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/constituicao/constituicao.htm .

^[5] Brasil. Lei nº 4.595, de 31 de dezembro de 1964. http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/leis/l4595.htm.

^[6] Brasil. Lei nº 10.214, de 27 de março de 2001. http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/leis/leis_2001/l10214.htm .

^[7] Para uma discussão sobre a terminologia, vide o Voto do Banco Central do Brasil nº 219/2021, de 23 de setembro de 2021, https://normativos.bcb.gov.br/Votos/CMN/202176/VOTO_DO_CMN_76_2021_BCB_SECRE_Numerado_Manualmente_01.pdf. Para a definição, vide o parágrafo único do artigo 2º da Resolução do Conselho Monetário Nacional nº 4.282, de 4 de novembro de 2013, https://normativos.bcb.gov.br/Lists/Normativos/Attachments/48841/Res_4282_v2_L.pdf.

^[8] Brasil. Lei nº 12.865, de 9 de outubro de 2013. http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/_ato2011-2014/2013/lei/l12865.htm.

^[9] Committee on Payments and Market Infrastructures – Overview. https://www.bis.org/cpmi/about/overview.htm?m=2691.

^[10] Bank for International Settlements, Committee on Payments and Market Infrastructures e International Organization of Securities Commissions. “Principles for Financial Market Infrastructures”, 2012. http://www.bis.org/cpmi/info_pfmi.htm?m=3%7C16%7C598.

^[11] Financial Stability Board. “Key Standards for Sound Financial Systems”. https://www.fsb.org/work-of-the-fsb/about-the-compendium-of-standards/key_standards/.

^[12] Um ponto relevante a ser tratado na legislação brasileira no âmbito dos depositários centrais e entidades registradoras é a constituição exclusiva nessas IMF de gravames e ônus dos ativos objetos de registro ou depositado. Essa previsão é constante do artigo 26 da respectiva Lei, cujo texto foi clarificado pela redação dada pela Lei nº 13.476, de 2017.

^[13] Bank for International Settlements, Committee on Payments and Market Infrastructures e International Organization of Securities Commissions. “Implementation Monitoring of PFMI: Level 1 Assessment Report”, 2013. https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD419.pdf.

^[14] Bank for International Settlements, Committee on Payments and Market Infrastructures e International Organization of Securities Commissions.  “Second update to Level 1 assessment report—Summary table of jurisdictional responses: Brazil”, June 2015. https://www.bis.org/cpmi/l1_online_tracker/Brazil.pdf

^[15] Banco Central do Brasil. Comunicado nº 25.097, de 10 de janeiro de 2014. https://www.bcb.gov.br/estabilidadefinanceira/exibenormativo?tipo=Comunicado&numero=25097.

^[16] Comissão de Valores Mobiliários. Instrução nº 541, de 20 de dezembro de 2013. https://conteudo.cvm.gov.br/legislacao/instrucoes/inst541.html.

^[17] Comissão de Valores Mobiliários. Instrução nº 544, de 20 de dezembro de 2013. https://conteudo.cvm.gov.br/legislacao/instrucoes/inst544.html.

^[18] Bank for International Settlements, Committee on Payments and Market Infrastructures e International Organization of Securities Commissions. “Implementation Monitoring of PFMI: Level 2 Assessment Report for Brazil”, 2020. https://www.bis.org/cpmi/publ/d196.pdf.

^[19] Bank for International Settlements, Committee on Payments and Market Infrastructures e International Organization of Securities Commissions. “Summary table of CPMI-IOSCO Level 2 assessment principle ratings by jurisdiction and FMI type”, 2020. https://www.bis.org/cpmi/l2_summary_table.pdf.

^[20] Vide “Level 2 Assessment Report for Brazil”. pp. 13-14.

^[21] O aprofundamento de argumentos econômicos e redesenho dos ordenamento jurídico das IMF está além do escopo do presente artigo, sendo deixado para futuras discussões.

^[22] Bank for International Settlements, Committee on Payments and Market Infrastructures e International Organization of Securities Commissions. “Implementation Monitoring of PFMI: Level 3 Assessment – Report on the Financial Risk Management and Recovery Practices of 10 Derivatives CCPs”, 2016. https://www.bis.org/cpmi/publ/d148.pdf.

^[23] Tramita atualmente no Congresso Nacional o Projeto de Lei nº 4.401 de 2021, aprovado pela Câmara dos Deputados e pelo Senado Federal, que trata de ativos virtuais. Para um detalhamento sobre o processo legislativo, veja https://www.congressonacional.leg.br/materias/materias-bicamerais/-/ver/pl-2303-2015.

^[24] Veja Banco Central do Brasil. Real digital. https://www.bcb.gov.br/estabilidadefinanceira/real_digital.

^[25] Discussão semelhante está presente de forma mais específica no contexto de stablecoins em Bank for International Settlements, Committee on Payments and Market Infrastructures e International Organization of Securities Commissions. “Application of the principles for financial market infrastructures to stablecoin arrangements consultative report”, 2021. https://www.bis.org/cpmi/publ/d198.pdf